来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　<一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音strong>在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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