平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对(d现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？uì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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