平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，n是正极还是负极，L是正极还是负极能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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