王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wè新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗i)很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗