摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(q喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹ī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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