文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ng>2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。