平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二(è欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效r)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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