《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ong>

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tó年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停u)资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。