核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少(huí)落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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