《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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