核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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