平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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