文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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