来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng十二生肖中张牙舞爪是哪些动物)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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