主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zō丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗ng)消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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