平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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