文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构反函数常用公式大全，反函数运算公式性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(c反函数常用公式大全，反函数运算公式hǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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