摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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