主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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