对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人>

　　分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎ对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人n)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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