主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数晋m是山西哪里的车扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业晋m是山西哪里的车ng>，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善晋m是山西哪里的车明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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