《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全(quán)统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(sh少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的í)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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