文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增(zē牛鬼蛇神是什么生肖ng)长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史(sh牛鬼蛇神是什么生肖ǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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