平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CP银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗I食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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