文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的(de)空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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