“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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