核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价know过去分词是什么写，know过去分词是什么词值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31know过去分词是什么写，know过去分词是什么词％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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