《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，几近是什么意思，几近什么意思拼音5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部几近是什么意思，几近什么意思拼音总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确几近是什么意思，几近什么意思拼音定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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