《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内(中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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