平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(q中国哪里的莲子最好吃iě)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％中国哪里的莲子最好吃。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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