“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家(j如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗iā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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