核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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