平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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