摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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