文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēn顶的速度越来越快越叫的原因g)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长(zh顶的速度越来越快越叫的原因ǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　顶的速度越来越快越叫的原因g alt="2023年(nián)谁(shuí)来加(jiā)杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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