文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu八哥鸟寿命是多少年)所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论<八哥鸟寿命是多少年/strong>

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。