文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等(děn世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么g)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jī世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么n)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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