平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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