主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌