文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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