主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(c美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思hǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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