核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期(qī)叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行(xíng)的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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