来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(mi辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲àn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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