分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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