《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May纳粹分子是什么意思ng>？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士纳粹分子是什么意思后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。