分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是(siki老师是哪个大学的？shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周siki老师是哪个大学的？期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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