“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗de)家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金(jī中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗n)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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