摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.4学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思0万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qi学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思ú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思