文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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