“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情灰姑娘作者是安徒生还是格林况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二(灰姑娘作者是安徒生还是格林èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn灰姑娘作者是安徒生还是格林)，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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